恒安國際被做空,港股再無能信任的福建系?

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2018年,不到20天便完結,沉寂已久的做空機構卻按禁不住再度出手,硬要為動蕩的12月份添加不必要的色彩。 今天,做空機構Bonitas Research發出做空報告,劍指作為恒指成份股兼國民紙巾

2018年,不到20天便完結,沉寂已久的做空機構卻按禁不住再度出手,硬要為動蕩的12月份添加不必要的色彩。

今天,做空機構Bonitas Research發出做空報告,劍指作為恒指成份股兼國民紙巾品牌“心相印”的母公司-恒安國際(1044.HK),指其財報中現金項目作假,自2005年以來虛構凈利潤達110億元人民幣,股票價值接近零。

受消息影響,恒安股價盤中一度跌近9%。

公司管理層亦迅速作出停牌的決定,停牌前跌5.7%,報57.05元,市值約688億元。

根據資料,恒安創立於1985年,總部設在福建晉江,是最早進入中國衛生巾市場的企業之一,更是目前國內最大的生活用紙和婦幼衛生用品制造商。其後,恒安於1999年上市,2011年6月獲納入恒指成份股,股價至上市至今錶現超凡。

如果這次恒安失守,不但港股的顏面何存,其實更存在著另一種意義。

在港股市場,福建早被視為易出“老千股”的重災區之一,繼早前另一重磅福建股被做空後,這次恒安的失守,可能在暗示著港股再無能信任的福建系。

一、做空體育股裝的霸主 – 安踏

2018年6月12日,做空機構GMT發佈一份做空報告,質疑以安踏(2020.HK)為代錶的港股運動鞋服公司財務報錶造假,而當時安踏股價剛創下歷史高位,市值達到1,300億元。

報告稱,自2005年來上市的16傢中國體育用品生產商中,有9傢已經被證實涉及欺詐,而且更是全部來自福建,而其餘7傢公司,包含安踏、特步(1368.HK)、361度(1361.HK)等國內知名品牌,同樣涉及共享欺詐信息,而它們同樣來自福建。

以安踏的品牌知名度以及市值而言,市場當然震撼一時。在報告中,GMT提出對安踏的質疑主要為過高的營業利潤率、大量的非生產性資本、過低的存貨以及fila小包包和FILA的收入不一致。

簡單而言,GMT認為安踏的錶現“過分美麗”,更指出安踏要不是全世界最好的體育用品公司,要不它就是一個徹頭徹尾的大騙子。

除瞭安踏,GMT同樣也指控361度和特步分別存在虛增利潤以及利潤操縱等問題,而兩間公司其後也紛紛發佈公告澄清。

事實上,面對GMT的做空報告,多間機構均質疑其可信度,並繼續力挺“買入”安踏。不過,信心這種東西既堅強且脆弱。

一方面,當時像GMT這樣的做空機構頻頻出手並成功獲利,令到教育機構好未來和箱包品牌新秀麗(1910.HK)均“中招”,前者在一天內股價一度跌逾13%,蒸發逾22億美元市值;後者則在兩天內跌瞭21%,蒸發超90億市值。

另一方面,批發零售業涉及存貨、銷售等問題,是造假的高危行業之一,而且那些體育股又是來自老千的故鄉福建,部份投資者的信心早已開始動搖,出現避之則吉的心態,加上整體市況不好,安踏雖說不上一蹶不振,但目前股價仍比當時最高點低逾25%,蒸發逾300億市值。

二、那些年的福建地雷

在港股市場中,福建股能夠被視為“老千重災區”並非無因,歷年來出現的福建地雷無數,足以令其聲名遠播。

3年股價跌80%,停牌逾5年 – 中國龍天集團(1863.HK)

中國龍天集團(前稱“思嘉集團”)於2010年上市,為一間生產防水防火物料的福建生產商。公司上市不足一年股價已升逾1倍,但隨即暴瀉,一年內跌逾70%。

2013年2月8日,公司突然公佈更換核數師,免除安永而委任信永中和接任;及後於同年2月14日開始停牌;之後更發出澄清通告,指被安永提出3項質疑,包括未能核實客戶及供貨商銀行賬戶、銀行單據及銀行結單的數據不準確、及未能透過網上查驗系統核實增值稅發票。

自此,公司停牌至今,停牌前收報1.37元,高位累計跌幅近80%。

市值350萬元的仙股 -中國綠色食品(0904.HK)

中國綠色食品(前稱“中國粗糧王飲品”)為一間供應綠色食品的福建企業,於2004年在香港上市。

根據資料,公司在2016年4月曾爆出無力償還價值10.3億元人民幣的美元債務醜聞,然後以市價折讓38.5%大比例配股籌資還債;公司上市10多年來沒有現金分紅記錄,隻有配股供股等集資記錄;亦已被David Webb列入港股「老千股」黑名單。

最重要的是,從股價走勢圖中可看,公司最高的前復權股價達到254元,目前卻已變成一隻「仙股」,跌幅真真正正達到99.99%,市值更隻有350萬元。

留意的是,公司好像還未停牌,隻是市場上已連續多天沒有成交。有些正在面對被港交所除牌的公司市值還比他高,究竟為什麼可以出現這種情況?

被做空的王子 -中國兒童護理(1259.HK)

中國兒童護理(前稱“青蛙王子”)為一間生產及銷售兒童護理產品的福建企業,於2011年在香港上市。

2013年10月16日,格勞克斯(Glaucus Research)發錶長達44頁的研究報告,引用市場調查數據,力陳中國兒童護理嚴重誇大銷售規模,並羅列五大客戶收益錶、稅局繳稅大戶名單等資料,質疑公司實際收入不足所聲稱的25%。該報告一出,公司股價立即暴瀉26%至停牌。

2013年11月21日,公司復牌,股價再暴瀉23%,並自此走上股價陰跌之路,目前股價0.135元,相比2013年的高位逾6.6元水平,跌幅逾98%。

其他地雷還有星辰通信(1155.HK,中國三大無線通訊覆蓋系統商之一)、超大現代(0682.HK,國傢級農業產業化重點龍頭企業?)、時間有你(1327.HK,鐘錶制造及分銷商)、蠟筆小新食品(1262.HK,休閑食品供貨商)、美圖公司(1357.HK,中國領先的移動互聯網公司?)等。

在港股股民眼中,大福建早已是響當當的存在,是不得不提防的神秘領域。

三、作為恒指成份股,恒安也終告失守?

對於今次同樣作為福建股的恒安被做空,Bonitas指出瞭其三大罪行:

1、偽造的衛生巾業務盈利能力

2018年上半年,恒安的衛生巾業務達到瞭51%的營業利潤率,而其餘的對手隻有約15%-16%的營業利潤率。

參考恒安的兩傢國內衛生巾競爭對手景興和百亞,2017年,景興的衛生巾銷售額達到16億元人民幣,營業利潤率為9.3%;2016 年,百亞實現衛生巾銷售額5.46億元人民幣,營業利潤率10.5%。

另外,根據“恒安中國”債券募集說明書,其衛生巾業務的營業利潤率平均約為 31%,比恒安於2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低12.15至14.77個百份點。

資產回報率同樣值得懷疑,2016年衛生巾業務的資產回報率達到瞭驚人的72%,而2017年下降至46.94%,但仍然是一個羨煞旁人的數字。

除此之外,Bonitas更於2018年11月3日采訪瞭恒安的CFO李偉梁,在他給出的一個例子中,其計算出恒安的衛生巾業務營業利潤率約為29%,與恒安中國所披露的一致,但卻是遠遠低於恒安在港股市場上披露的51%。

再考慮到在多逾2,000個競爭對手、發達的在線電子商務市場以及很低的進入門檻下,Bonitas認為恒安強勁的盈利能力過於令人懷疑。

根據Bonitas估計,恒安於2005年開始偽造其衛生巾業務的利潤,共涉及94億元人民幣的累計利潤。

2、偽造的銀行存款

Bonitas指出,恒安在錄得大量凈利潤且擁有大額銀行存款情況下,卻繼續嚴重依賴短期借款,認為這是一個不合理的錶現。

截至2018年6月30日,恒安報告的營運資金餘額為人民幣 75 億元,接近歷史最高點。盡管如此,從2018年8月到12月,恒安中國共發行六期債券籌集瞭 75 億元人民幣,其中大部分所得款項聲稱將用於營運資金。

因此,Bonitas懷疑恒安繼續借款是因為公司所報告的現金是虛假的。Bonitas估計,自 2009 年以來,恒安從虛假的短期銀行定期存款中偽造瞭16億元人民幣的利息收入。

3、通過關聯交易獲利

Bonitas亦指控恒安通過第三方的借款來實現超額股息,並且與未披露的關聯方進行瞭利益輸送。

自2005年以來,恒安共支付瞭186億元人民幣的股息,恒安的內部人士從股息中賺取瞭至少約78億元人民幣。根據公司2018年中報,目前恒安兩大股東分別各持有公司約20%股權。

除此之外,在“福建廈門恒安廣場”項目中,恒安向投資者謊稱瞭恒安中國子公司買方的獨立性,亦沒有披露恒安CEO許連捷的傢族參與瞭項目的設計、建設和運營。

Bonitas認為當中的利益輸送包括開支費用的現金上,以及向未披露的關聯方低價出售子公司。該子公司負責向廈門恒安廣場提供物業管理服務,但出售的基準價格卻是2016 年凈利潤的0.7倍。

對於這些指控,我認為有幾點需要留意:

1、偽造的衛生巾業務盈利能力

Bonitas提出瞭可供參考的數據,這點無疑是加強瞭指控的力度,但同時,衛生巾這種東西存在著品牌效應以及傳統制造業的規模效應,而兩者都會帶來的更高的利潤率。如果Bonitas的同行數據是來自OEM或是不知名品牌,可比性就自然有所商榷,不過這一點仍然有待公司解釋。

2、偽造的銀行存款

有圖有真相,恒安要證明銀行存款的真實性應該不難。而且,隻要證明瞭公司擁有大量現金,市場對於盈利的懷疑相信亦會有所緩和。

3、通過關聯交易獲利

這一點是最痛擊恒安的指控。事實上,上市公司的關連交易多不勝數(相信沒有披露的也是)。如果廈門恒安廣場的關連交易(不論是否涉及重大的利益輸送)真的存在,我相信恒安也難以坦白從寬,但如果公司選擇對此避重就輕,隻是單純的帶過,亦隻會影響市場的信心。

對於這一點,恒安如何拆解將是最值得我期待,這可能亦是影響公司能否從做空陰霾下走出來的重要因素。

四、結語

過去確實有不少福建公司心術不正,導致市場總是對福建股帶有歧視成份。不過,這仍未去到一竿子打翻一船人的程度。

回想當時,福建體育股被做空,市場上就有部份人指出,福建其實除瞭做體育、服裝等公司,其實還有一個幹實事的公司 – 恒安國際,而公司歷年來的錶現亦贏得市場的信心。

恒安可算是福建股中的一股清流,在捍衛著市場對福建股所餘無幾的信心。

如果這次恒安真的造假,我相信以後福建股都不要妄想能有一個好的招股價上市瞭。但是,恒安一天還未出公告澄清,結論也就不用快那麼快定下來。

不過,從今天公司的股價錶現來看,我們可以看到,當市場到瞭沒信心之時,即使是有名的公司,你去攻擊還是能得到市場的認可。

當恐慌蓋過瞭理性,帶來的可能是機會,不過對此,我們還是需要辨證看待。

對於恒安,我希望他仍然是福建股中的一股清流。不然,就隻剩下福耀玻璃(600660,股吧)瞭。

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